平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(f100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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