主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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