“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(ch岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上éng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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