分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(me中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分n)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(x中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分íng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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