《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(t鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙óng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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