摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(y别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你āng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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