核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(ché十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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