摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品ī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

　　DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品p>

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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