王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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